Paradoks złotego: Dlaczego słabnie, gdy inflacja spada?

• Analiza danych rynkowych ujawnia, jak oczekiwane cięcia stóp procentowych obniżają zwrot z inwestycji w polskie aktywa i osłabiają złotego
• Wysoki deficyt budżetowy jest kluczowym czynnikiem w procesie zarządzania ryzykiem przez globalnych inwestorów oceniających Polskę
• Eksperci rynku wskazują, w jaki sposób rozbieżna polityka pieniężna NBP i EBC kształtuje nowe trendy rynkowe i przepływy kapitału
• Uporczywa inflacja bazowa komplikuje każdą strategię biznesową, mimo pozornego spadku głównego wskaźnika cen
• Badacze biznesu odkryli mechanizm, w którym spadek inflacji paradoksalnie osłabia walutę i zagraża płynności finansowej państwa

Złoty w pułapce niskich stóp. Dlaczego inwestorzy uciekają z Polski?

Listopadowe dane o inflacji mogły wydawać się powodem do optymizmu, jednak rynek walutowy zareagował zupełnie inaczej. Wskaźnik cen, czyli popularna inflacja CPI, spadł do 2,4% w skali roku. Oznacza to, że po raz pierwszy od wiosny 2024 roku ceny rosły wolniej, niż zakłada cel Narodowego Banku Polskiego (2,5%). Logika podpowiadałaby, że w takiej sytuacji złoty powinien się umocnić. Stało się jednak odwrotnie, a kurs euro podskoczył do 4,23 zł. Dlaczego? Odpowiedź leży w oczekiwaniach inwestorów, którzy grają na wyprzedzenie. Spodziewają się oni, że na grudniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej ponownie obniży stopy procentowe, tym razem o 0,25 punktu procentowego. Byłaby to kontynuacja cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, w ramach którego w 2025 roku koszt pieniądza w Polsce spadł już łącznie o 1,5 punktu procentowego, do poziomu 4,25% dla głównej stopy referencyjnej.

Mechanizm, który osłabia złotego, jest prosty i wynika z globalnej gry o zyski. Niższe stopy procentowe w Polsce sprawiają, że lokowanie kapitału w aktywa wyrażone w złotych, na przykład w obligacje skarbowe, staje się mniej opłacalne. To tak, jakby bank obniżył oprocentowanie lokaty, skłaniając oszczędzających do szukania lepszych ofert gdzie indziej. Spadająca rentowność polskich obligacji, zwłaszcza dwuletnich, które z poziomu 5,50% w marcu zeszły do 4,13%, jest tego najlepszym dowodem. Efekt ten wzmacnia rosnąca rozbieżność w działaniach banków centralnych. Podczas gdy nasza Rada Polityki Pieniężnej tnie stopy, Europejski Bank Centralny od września utrzymuje je na stabilnym poziomie 2,15%. Ta różnica sprawia, że euro staje się dla inwestorów bezpieczniejszą i bardziej atrakcyjną przystanią dla kapitału, co dodatkowo osłabia naszą walutę. W rezultacie złoty traci też na popularności w strategiach typu carry trade, polegających na pożyczaniu pieniędzy tam, gdzie są tanie, i lokowaniu ich tam, gdzie dają wyższy zysk.

Czerwona lampka dla złotego. Co kryje się za kulisami inflacji?

Jednak nie tylko polityka banku centralnego wpływa na notowania złotego. Drugim, równie ważnym czynnikiem jest kondycja finansów publicznych. Po dziesięciu miesiącach 2025 roku dziura w budżecie państwa sięgnęła 227,1 mld zł, co oznacza realizację całorocznego planu deficytu już w 78,5%. Co więcej, Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacuje, że na koniec roku deficyt może osiągnąć aż 7,0% polskiego PKB. Dla inwestorów to sygnał alarmowy. Tak wysoki poziom zadłużenia budzi obawy o stabilność finansową kraju w dłuższej perspektywie i może sugerować, że w przyszłości rząd będzie musiał finansować swoje wydatki poprzez „dodruk pieniądza”, co nieuchronnie prowadzi do wzrostu inflacji. W tej sytuacji nawet chwilowo niższy odczyt wskaźnika cen nie jest w stanie poprawić zaufania do złotego, gdyż ryzyko związane z polityką rządu jest oceniane jako zbyt wysokie.

Obraz sytuacji komplikuje fakt, że perspektywy dla inflacji wcale nie są tak różowe, jak mógłby sugerować ostatni odczyt. O ile główny wskaźnik CPI spadł, o tyle inflacja bazowa, która nie uwzględnia zmiennych cen żywności i energii, w październiku wciąż wynosiła 3,0%. Jest to miara pokazująca głębszą i bardziej uporczywą presję cenową w gospodarce. Dodatkowym zagrożeniem jest planowane wprowadzenie unijnego systemu handlu emisjami ETS2, który według analityków może podbić inflację nawet o 2,3 punktu procentowego. O skali niepewności świadczą również spory w samej Radzie Polityki Pieniężnej. Wystarczy wspomnieć, że podczas listopadowego posiedzenia odrzucono wniosek członkini RPP Joanny Tyrowicz o podwyżkę stóp procentowych aż o 1 punkt procentowy. Tak duża rozbieżność zdań wśród decydentów wysyła na rynek sygnał, że przyszłość polityki monetarnej jest trudna do przewidzenia.